方舟投资认为，比特币网络的价值取决于其经济效用，而比特币的价值取决于其供应和需求。在上一篇律动研究院翻译的《ARK估值比特币系列二：从链上数据分析交易行为》中，ARKInvest对各类单项指标进行了详细介绍，然而单一绝对指标的判断往往过于片面，我们需要通过相对估值指标更全面地进行对比。这是我们比特币系列的第三部分，也是最后一部分，旨在为主动投资经理人提供了一个分析比特币基本面分析框架，这是传统资产分析模型无法做到的。下图所示的三层金字塔描述了基本原理，底层基建被视作为高层的搭建模块。在本系列的第一部分《ARK估值比特币系列一：从底层数据了解基本面》(On-ChainData:aNewFrameworkToEvaluateBitcoin)中，我们详细介绍了金字塔底层用于评估比特币网络健康状况的数据。在第二部分，《ARK估值比特币系列二：从链上数据分析交易行为》（BuyerandSellerBehavior:AnalyzingBitcoin』sFundamentals）中我们集中关注了中间层的数据，评估比特币投资者的仓位及成本。在本系列的最后一部分，我们在顶部数据层寻找像传统股票分析中与EV/EBITDA相似的相对估值指标，以此提供买入或卖出信号。有了这些数据，我们相信主动投资经理人应该能够识别出短期至中期的比特币失效。根据经济流动和市场参与者的行为，我们发现了两种类型的链上指标:成本基准指标是指不同市场参与者在一段时间内用比特币进行交易的成本函数，其中包括:市值与已实现市值之比（MVRV）市值与热学市值之比（MVTV）投资者市值（InvestorCapitalization）短期与长期已实现市值之比（SLRV）盈亏指标是指买家和卖家以美元及BTC本位计算利润和损失的函数，其中包括:已实现盈利与市值之比（RPV）短期投资者盈亏比（STHP/L）卖盘枯竭常数（Sellerexhaustionconstant）本文将逐一解析上述的每一项指标。成本基准指标市值与已实现市值之比此概念由MuradMahmudov及DavidPuell于2018年被首次提出。MVRV比率是用市值除以已实现市值得出的，它衡量比特币的价格相对于市场中所有参与者的平均链上成本。
当MVRV低于1时，市场上的卖单都处于亏损状态，从历史上来看这标志着周期性的底部。相反，当比特币市值相对于平均成本大幅上升时，比特币通常会经历大规模获利回吐。从历史数据来看，当MVRV比率超过10时，比特币价格就达到了顶端，正如下所示。近期，基于波动性调整的情况下，MVRV比率达到了8，此时比特币的价格下跌了53%，这可能意味着我们到达了一个局部、而非全局性的顶部。经过5月份53%的回调后，波动率调整后的MVRV从大约8%下降到2%以下。现在MVRV比率为4，处于中性状态范围内。市值与热学市值之比本概念由Glassnode于2019年被首次提出。作为一个均值回归指标，MVTV是指市值除以热学市值（或支付给矿工以确保网络的安全的累计美元价值）。MVTV将Bitcoin的价格与支付给Bitcoin矿工的隐含值进行比较，而矿工则专注于验证交易和保护比特币网络。匿名分析师GeertJancap对MVTV的最佳解释是：MVTV的比率类似于股票估值中使用的EV/EBITA倍数。MVTV将投资者当前市值与矿工的现金流进行了对比。
和MVRV一样，MVTV比率在去年四月时显示，当Bitcoin价格到达63,000美元时市场处于强健的牛市趋势，但是市场并没有到达投机过热的情况，如下所示。比特币的价格已经从50%的下跌中恢复过来，MVTV也已经接近了局域性高点。投资者市值此概念由ARKInvest与DavidPuell于2021年被首次提出。投资者市值，是指已实现市值减去热学市值，可以很好地衡量熊市期间的「割肉」情况。投资者市值减去以成本基准计算的热学市值。通过从总成本中扣除支付给矿工的总价值，我们可以评估BTC在市场周期底部的公允价值。如下图所示，在熊市期间，市值通常会回归到投资者总市值总额，并在趋于均势时发生偏离。截至2021年10月，投资者市值总额约为4000亿美元，比总市值低了68%。短期与长期已实现价值之比此概念由ARKInvest与DavidPuell于2021年被首次提出。SLRV比率是由一天的HODL浪除以六个月到一年的HODL浪，并将两者以已实现市值进行加权得出。这个指标比较了BTC每天的变动和六个月到一年前的变动。
换句话说，这也就是短期货币流通速率与中长期货币流通速率之比。这个比率以复杂的计算对价格失效进行了验证。从历史上看，当比率低于0.04且短期货币流通速率较低时这就意味着我们在熊市之中，这也意味着此时速率相较于中长期速率相对低迷。当比率超过0.04时，新的牛市行情就会出现，如下图所示：盈亏指标已实现利润价值比此概念由ARKInvest与DavidPuell于2021年被首次提出。RPV比率是以美元本位计算的已实现链上利润除以已实现市值，此比率衡量了每日获利行为与买方平均成本之差。当比率为1时（此前从未发生）表明每一个BTC在同一天都发生了地址变动。从历史上看，当获利者在一天内将其持有的资产转移2%或更多时，市场就达到了周期性顶点。相反，当他们在一天之内只移动了0.001%的Token时，市场就已经在触底的过程中了。在今年早些时候，此比率达到了略低于2，接着BTC价格下跌了53%，之后RPV比率重新回到了较为健康的水平，如下图所示：短期投资者盈亏比此概念由ARKInvest与DavidPuell于2021年被首次提出。另一个衡量价格失效的指标是短期持有者（STH）的利润/亏损（P/L）比率，即BTC短期供应的盈利除以亏损。比率为1通常意味着处于牛市中的短期底部和熊市中的短期顶部。
当该比率低于1时，在过去155天内转移BTC的市场参与者总体上是亏损的。反之，当比率高于1时，短期参与者总体上是有收益的。当卖出时比率为1左右时，意味着BTC通常已进入熊市。在去年春天BTC从63,000美元回调到大约30,000美元之后，其STHP/L比率稳定在1左右，如下图所示，表明它正在筑底。如今，STHP/L为52，这一数值表明了BTC可能到了短期的顶部。卖盘枯竭常数这是由ARK资本和DavidPuell在2021年首次提出概念。最后，结合利润指标，波动率可以成为比特币未来价格变动的重要参考指标。下图所示的卖盘枯竭常数是比特币总流通供应量中的已获利比例乘以其在过去30天的波动率。这个指标衡量的是这两个因素是否一致。具体来说，低波动性和高亏损与人们割肉、贪婪以及触底反弹的BTC价格有关。总结BTC网络及BTC与传统的资产类别并不相似，许多投资者似乎正在努力寻找从底层分析它们的方法。在我们看来，BTC网络的价值取决于其经济效用，而BTC的价值取决于其供应和需求。在中短期内，我们认为投资者应该能够评估BTC的买家和卖家行为，并使用相对价值指标来对BTC头寸进行主动管理。希望这个系列能让大家明白投资者如何在成本以及盈亏指标方面评估BTC的投资价值。
