从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景。此前，萨尔瓦多新法案正式生效，比特币成为该国法定货币（LegalTender），迅速引发国际社会热议。比特币到底有没有可落地场景？比特币究竟价值几何？是泡沫，还是价值的承载体？挪威投研机构ArcaneResearch今年推出了比特币系列研报，其中一篇题为《比特币银行业务：比特币作为抵押品的状态》，从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景，正好回应这些疑问。深链财经以Arcane研报为基础，编译本文，供行业交流。比特币担保担保品（collateral）就是资金借出方要求作为抵押的资产。一旦借入方出现违约，无法还本付息，借出方就可以收走担保品并将其卖出，换为现金以弥补损失。Arcane数据测算，现在全球共有62.5万个比特币用作担保物，价值约300亿美元，仅占全球担保品市场的0.15%。全球担保品市场价值约为20万亿美元，目前主流的担保品是政府债券和有现金支持的证券。Arcane提到，如果比特币成为主流担保品，就能对维系全球金融稳定起到重要作用。欧洲央行曾经做过总结：评价一种资产能否在债市成为好的担保物，最重要的就是流动性和安全性两个因素。具体而言，「流动性」的指标包括：流动性强，容易估值，易于转移，低无谓成本（deadweightcost，社会付出的成本），容易验证。「安全性」的指标包括：价值稳定，能对抗周期性经济危机，对应稳定的购买力。房地产、黄金、国债也可以用作借贷担保物，就安全性而言优于比特币，但在流动性上反而处于劣势。这和比特币的设计密不可分：无交易对手风险。比特币不用其他东西来支持，因为其价值是资产本身固有的，每个人都可以将比特币存储在自己的钱包中。这个去中心化的网络由成千上万的人来保护，没有第三方可以没收用户的比特币或审查的交易，每个人都有完全控制权。全球化市场。比特币没有国界，不依赖中心化实体，因此可以很快实现财富在全球范围的转移。按传统方法，就必须把信任交给第三方实体，例如银行或政府。724365交易。传统金融市场在周末不营业，无法买入、售出或转移资产，就此而言，比特币的流动性是最高的。便于携带，易于传输。上亿美元都可以存到一个小USB设备里，或者只记一串密码。黄金、房地产是做不到的。保守估计，3年内有42万个比特币可用作担保。在乐观情况下，这一数字或将超过100万个。就担保物属性而言，比特币和美元现金、美元稳定币都处于竞争关系中。尽管比特币在加密货币市值占比中受到以太坊等竞争币的挑战，但由于稳定币监管变数更大，比特币反而能找到一席之地。比特币交易生态在不断完善，流动性不断提升。不久之后，比特币借贷的利率就会大幅下降，机会成本变低后，这一市场会更引人瞩目。比特币的担保作用，主要体现在三个市场：衍生品、借贷和DeFi。它们既是比特币价值的体现，又在发现和挖掘比特币的应用价值。总体生态，可总结为下图，后文会依次介绍：衍生品市场比特币最先以担保品的形式证明自己的价值，是在期货市场上。不用于现在大多数人熟悉的u本位合约（以USDT结算），币本位合约（以BTC或其他加密货币结算）是合约市场早期的主流。但是，疫情之后，比特币在合约市场上就开始逐渐「失宠」。人们越来越多地使用美元，或美元稳定币来为合约计价、承担保证金功能。合约交易中，比特币和美元/美元稳定币作保证金的比例变化图，由Arcane根据公开数据整理这一切都绕不开BitMEX交易所。BitMEX有两大特点：一是只做衍生品，不做现货交易服务；二是只接受比特币作为担保品，算得上是比特币的铁杆信仰者。这家交易所曾经是合约市场的老大，是永续掉期合约（简称「永续合约」）的发明者，也是AC米兰有史以来第一个官方袖标合作伙伴。2018年是BitMEX的鼎盛之年。据萨塞克斯大学商学院和北京大学汇丰商学院学者研究统计，这一年，BitMEX的合约交易量，超过了整个现货市场。2020年疫情期间，由于大规模抛售，比特币价值跳水成灾。
BitMEX由于完全以比特币交易，导致一方面系统无法处理激增的交易需求，另一方面自动清算了众多用户资产，事件过后元气大伤，逐渐退出了衍生品江湖神坛。比特币在合约市场BitMEX有自己的一套合约产品分类法。除了按是否有到期时间，分成交割合约和永续合约外，还可以按照产品背后的数学原理，分成线性合约、倒数合约和双币种合约。BitMEX的合约名称中，根据ISO标准，将比特币记为XBT；U代表一年中的第9个自然月，而不是USD或USDT；21代表2021年。本文统一使用BTC代表比特币通过这一套完整的机制，BitMEX几乎把比特币的价值发挥到了极致。需要注意的是，BitMEX设计的合约，更多参考了外汇市场的思路。现货市场上，可以理解成在交易某个「证券」；但合约市场上，我们面对的实际的是一个交易对，例如ETH/USD，在金融学上，可视为二者在商品市场的购买力（PPP），或相对于黄金的铸币平价的除法运算结果。沿外汇市场习惯，斜线（实质是数学中的除号）之前是基础货币（basecurrency），之后是计价货币（quotecurrency）。我们平时说ETH价格涨到了4,000USD，在数学上就是ETH/USD这一除式的商上升到了4,000。结算货币（settlementcurrency），就是用来买卖合约、交保证金的币种，正常就是交易对中的计价货币，但科学家们也设计出了双币种合约，打破了这一惯例。第一类：线性合约适用条件：结算货币=计价货币，如ETH/BTC交割合约ETHU21是2021年9月交割的ETH合约，左侧详请中红色数字为ETH合约的BTC价格（ETH/BTC），旁边的灰色数字是按美元计价的ETH合约价格（ETH/USD）交易流程：买期货合约和买现货，形式上区别不大。ETH/BTC合约，就用BTC买卖；ETH/USD合约，就用USD结算；USDT等稳定币与此类似。所谓「u本位合约」是最常见的线性合约。BitMEX特殊的地方是，只有BTC可以用作支付手段。对BitMEX来讲，只要基础货币不是比特币，就都是线性合约。和其他交易所的区别在于，这里的全部合约都是以BTC作为计价货币，因此数字看上去有点怪怪的。习惯了三四千u的ETH价格，突然看到0.07BTC的标价，还需要再按BTC对USD汇率再算一遍，就会让很多用户失去耐心。第二类：倒数合约适用条件：结算货币=基础货币，如BTC/USD交割合约图为BitMEX2021年9月交割的比特币合约，左侧详请中绿色数字是以美元标记的比特币价格（BTC/USD）。交易流程：一张合约面值1USD，但只能用折算出来的等值BTC来买这1USD。换言之，合约其实是在做USD/BTC交易。由于把交易对倒过来了，所以叫「倒数合约」。如果打开币本位合约市场，其中看到的所有交易对都是倒数合约。无论是永续还是交割，ETH/USD合约都以ETH结算，只接受ETH保证金；其它山寨币与此类似。BitMEX独特的地方在于，只有当比特币是基础货币时，才会是倒数合约；如果是ETH等其它加密货币，在这家交易所是无法使用的，在它们成为基础货币时，合约产品就变成了后文提到的「双币种合约」。第三类：双币种合约适用条件：结算货币既不是基础货币，也不是计价货币，如ETH/USD交割合约BitMEX中的ETH/USD合约，左侧详情中，绿色数字为ETH的USD价格，但这份合约只支持BTC交易交易流程：BitMEX中的ETH/USD合约，用作结算货币的BTC既不是标的交易对中的基础货币，也不是计价货币。一张合约的价值是1ETH按USD和BTC乘数算出来的BTC数量，需要按这个数量进行交易。需要注意的是，这里的乘数是固定的，不一定按现货或期货市场的BTC与USD之间的汇率计算，其作用有点像股指期货、股指期权里面的指数乘数。平仓的时候，也是按这个乘数去算BTC数量。这类合约来自外汇市场，最早出现在芝加哥商品交易所（CME）。当时推出的日经225指数期货，是美元和日元、美股和日股深度联系的产物。Arcane总结道：合约市场上，比特币相比USD和USDT，在用作保证金时最大的弱点就是：太复杂了。由于散户在市场上有很多选择，忠诚度很低，因此零售型交易所的市场营销费用高企。虽然产品很完美，但数学家的天才设计还是让许多人望而却步，最后选择了离开，连累了比特币。但为什么比特币还有机会呢？Arcane从另一侧面，揭示了复杂的数学模型背后，稳定币和美元无法比拟的优势：比特币是优秀的对冲工具首先，比特币用于担保、结算，可以为专业交易员和做市商提供对冲机会。现货市场可以用USD或USDT交易，期货市场可以用BTC交易。这正好也是BitMEX推荐的策略，尤其适用于双币种合约，行话称之为「套期保值」（hedge）。相比之下，芝商所等交易所为了「合规」，就反过来不允许用比特币现货来做担保或结算，但没有BTC和USD的互动，单靠USD撑起来的金融产品，风险只会更高。芝商所把比特币期货视为股权类期货，结算货币依然是USD，而且到期只进行USD现金交割或展期，交易者不会和BTC有任何交集。其次，比特币是去中心化的加密货币，不会因为政策或公司运营风险而消失。稳定币如USDT、USDC是否能与美元真的实现1:1锚定，目前尚有诸多争议；美国几位国会议员去年提出了稳定币网络共享和银行许可执行法(StablecoinTetheringandBankLicensingEnforcementAct,STABLE)，旨在通过修改联邦储蓄保险法，促进稳定币的分类和监管。法案目前尚在国会中讨论，一旦通过，就要求所有稳定币发行方必须获得银行牌照，符合现有的银行执业规范。如果稳定币真的出事了，合约市场的对手方风险是很高的。期权市场中的比特币担保情况最后再看下期权市场。不同于合约市场遇冷，在期权市场上，比特币被更广泛地承认为保证金。
目前大约95%的未平仓合约是基于比特币抵押的头寸，而美元结算的期权只占5%。这在很大程度上得益于Deribit在期权市场的绝对主导地位。目前BTC期权市场88%的未平仓合约都来自这家交易所。在BTC用作保证金的期权市场里，Deribit占据92%份额。借贷市场Arcane根据加密货币信用数据提供商CredMark的信息，测算出2019年Q3至2020年Q4，加密货币抵押借贷市场规模上涨1170%。借贷活跃的背后，是区块链商业生态的不断成熟。借贷市场花样繁多，既可以借出法币，也可以借出加密货币或稳定币；既可以在CeFi中操作，也可以在DeFi中遨游。这部分市场的参与者比衍生品市场更为多元化，不同主体进场也有不同的诉求。首先需要说明的一点是，借贷市场中确有散户参与，但占比很小。我们曾在《拆解比特币交易生态：都有哪些机构，都在做什么？》提到，交易市场主体共有四类，大多数「小鱼」资金体量小，本身是没有加密借贷需求的；活跃于借贷市场的，多是深谙融资融券之道、资金体量难以估量的大鱼、鲸鱼和「穿正装的鲸鱼。」因此，在Arcane总结的借贷服务商矩阵中，零售类服务商多面向的是「大鱼」，也就是非机构的持币大户，或矿工。出人意料的是，机构类借贷需求方，大多来自美国。Arcane援引BlockFi数据显示，借贷市场机构参与者，多来自美国，是亚太地区的两倍多。是什么因素，吸引这些专业投资者进入借贷市场呢？不受周期影响的特殊赛道加密货币抵押借贷，是传统银行信用评价体系之外的一种融资渠道。无需求助银行，无需担忧信用额度下调，就可以拆借到周转资金；而且可以跨境实现国际融资，因而备受从业人士青睐。Arcane将其动机分为以下几类：应对日常开支这在矿圈最为明显：很多矿工都惜售手中的币，宁愿借贷过日子，也不做「挖卖提」，甚至流传出这样的「金句」：在形势吃紧的时候，可以抵押手里的比特币，换取法币，支付矿机电费、维持生活开支；在牛市，同样可以抵押手里的比特币，借入法币购买更多矿机。无论是矿工还是矿机经销商，都存在这种心理。事实上，和现货、期货交易相比，通过贷出资金能够赚取的回报率很低。之所以有专业借贷服务商愿意提供此类服务，原因是客户资金数额足够大，最后总的利润还是相当可观。而且矿工和持币大户都是「高净值」人士，可信度也高于一般交易者。杠杆交易这是专业投资者增加加密货币风险敞口的常见方法。同样是抵押一部分比特币或者其他币，以某个比例借入资金去买某种加密资产，借贷市场相比于期货合约市场有一大优势：清算机制不同，没有合约市场的机器自动强平算法。加密信用评级公司CredMark创始人表示：「只有10%的机构级借款人被清算过，远低于市场其它赛道。」在借贷市场，使用最多的就是LTV指标，英文全名LoantoValue，汉译「质押率」或「贷款价值比」，正常算法是：不难看出，LTV相对于担保品价值V，是个反比例函数，一阶导数为负、二阶导数为正。担保品价格下跌，就会使分式分母V下降，从而使LTV上涨，直到达到强平标准。最大的风险出现在担保品价值愈发趋于归零之时，LTV增速会无限拉升，强平风险趋于无穷大。借贷市场不会主动强平，因为服务商的目的是提供贷款，通过利息赚钱。因此，借贷平台一般会给借款人多达72小时时间，追加抵押品，或者偿还部分贷款，以将LTV降回安全水平。套利套利（arbitrage）是一种非常专业的交易策略，前提是一要有专业知识，运用数学模型和计算机代码瞬间识别价差机会并完成交易；二要有巨额资金沉淀，才能将微小点差放大为可观利润。散户很难同时具备这两个条件。以正向套利（cashandcarry）为例，这种策略和前面提到的双币种合约套期保值相似，区别在于，不只有现货市场和期货合约市场的相反操作，还增加了借贷市场的操作。这种策略，源自投资学中的期货——现货平价关系定理（Spot-FuturesParityTheory）：其中，F0为当前期货价格，S0为当前现货价格。rf为无风险利率，一般指短期国债利率，这里指借贷市场上借入法币或加密货币的利率；d指股票分红率或债券的息票利率，对加密货币而言等于0；T是期货合约持仓期，不一定持有至交割日。正常情况下，必然有某个币种的期货价格，大于现货价格。读者可打开任意交易所页面，验证这一定理。上式表达的，就是任意加密货币，在无风险利率为rf的情况下，期货的理论价格。当然，合约市场上必然会出现偏离理论价的情况。如果期货价格高于这一理论价格，就可以执行如下操作：表格中，正号代表现金流入，负号代表现金流出，ST是平仓时的现货价格，而合约在平仓时未必到期。在投资学中，一般把建仓时缴纳的保证金忽略不计，直接把期货市场盈亏情况记在期末平仓点上。最后在三大市场的神操作，赚回的，就是当前期货价格高于理论价格的部分。如果当前期货价格低于理论价格，就可以执行与表格相反的操作，期初贷出资金、卖出现货、开多期货，期末收回本息、买回现货、平多期货，这就是「反向套利」交易策略。在这一过程中，借贷市场发挥了期初为买现货融资、期末平仓实现价差套利循环的功能，而这一策略奏效的前提，就是有足够的担保品，能支撑交易者以无风险利率拆借到数额为的资金。在加密货币借贷市场，最好的担保品，当然就是比特币。
当然，能这样操作的，都不是普通人。除此以外，还有灰度信托溢价套利，或跨市场套利的需求。2019年年初，国内就有不少交易者抵押加密货币，借入现金冲进股市赚钱。有的交易者也会抵押主流币种，借入BNB等平台币，参加IEO活动。做市流动性对市场健康的重要性不言自喻。BlockFi早在2019年就已指出，借贷市场的机构参与者中，70%都是做市商，25%是基金，5%是交易所。对做市商而言，借入的多是交易目标币种，担保品多为比特币。相比之下，稳定币很少成为借入标的。避税在《何必悲观？万字长文说透美国加密货币税》中，我们就已经提到过，美国和很多西方国家的税收法律和文化，同中国相差甚远。有时候，突然出现的大额卖单和大额买单并非市场操纵，可能只是某个人想避税，行话称之为「税收损失收割」（taxlossharvesting）交易策略。以美国为例，持有加密货币是不用交税的，只有将其卖出才会触发应税事件。因此，就另外有人想到用借贷的形式，变相实现持有资产的价值。这就是税收递延（Taxdeferment）策略。当然，相比之下，这是一种非常冷门的节税方法。债务双方的博弈：对比特币价值的共识由于资金池规模和具体构成是极为敏感的商业情报，因此Arcane仅能根据公开信息，对比特币在借贷市场作为担保物的表现进行估算，认为抵押借贷中，比特币约占半壁江山；截至2020年Q4，约有42万枚比特币被质押。我们再从理性的角度，思考为什么借贷市场能这么火热，为什么比特币能发挥担保品的角色。在数学上，一切金融产品，无论是股票、债券、期货合约、期权，还是房地产、抵押债券，全部都可以还原成某种形式的期权。背后起支撑作用的，就是被投资界称为九阴真经、葵花宝典和武穆遗书合订本的武林绝学：布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型（Black-Scholes-MertonModel）。从数学的角度，可以将抵押贷款理解为看涨期权和看跌期权的组合。债权人不仅是在提供资金，更是在卖出一种奇异期权：如果担保品价格（St）上涨，债务人可以用更低价格（L）买回担保品，债权人必须要以这个行权价卖出。如果担保品价格下跌，债务人就可以用更高价格（L）卖出担保品，这时债权人必须用这个行权价买入。因此，收取的利息，既可以理解成是资金的使用成本，也可以理解成是期权卖方为给买方提供便利而索取的保险费。抵押借贷在数学上等价于一种行权价为借贷本金L的「期权」，代入布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型，解二阶齐次线性抛物型偏微分方程，得到的是：如果把借贷市场视为奇异期权买方和卖方的一场博弈，最优的情况，当然是担保品价格上涨。这时候，借款人可以收回现货，从现货增值中获利；贷出者也可以按期收回本息。比特币在借贷市场的广泛应用，其实正好说明，市场上的大多数专业参与者，都还是相当认可比特币价值的。总而言之，借贷市场上，最活跃的还是矿圈和币圈的专业大户和机构用户。散户投资者偶有参与，但不是主流。就矿工而言，由于惜售手中的币，抵押比特币借入现金维持日常开支，算是不错的选择；偶有经营需求，需要用法币购买矿机，也可以在不卖币的情况下添置更多生产资料。就大户而言，为己可以套利，为人可以做市，带来流动性。就散户而言，国外靠借贷市场避税，国内则是在币市横盘时贷入资金入局股市，或抵押换取BNB等平台币，参与IEO。整个流程中，比特币在发挥担保品价值，而借贷市场也承担了价格发现的功能。去中心化市场比特币作为担保品的角色，在去中心化金融世界中表现为在其他链上的映射。DeFiPulse自创了一个很有意思的指标：「工作中的比特币」（BitcoinatWork），指的就是映射到DeFi世界中的比特币数量。2018年时，工作中的比特币还不到1BTC；到今年8月底，这一数量已达25.8万BTC，总锁仓量约为129.5亿美元。增长最明显的就是2020和2021年。使用最广的就是ERC-20协议，DeFiPulse将其归为四类：托管比特币（Custodial）将比特币交给第三方托管，并生成凭证，价格取决于托管中的比特币，与BTC行情直接关联。典例是WBTC（包装比特币），发行方是BitGo，是负责铸造、赎回（销毁）的中心化第三方实体。一旦铸造好WBTC，用户就可以在DeFi平台上自由使用，BitGo原则上无法干预。HBTC（火币比特币）与之类似。WBTC只能由中心化实体铸造，个人无法造币，但可以在CEX和DEX交易。图为Uniswap交易数据混合比特币（Hybrid）代币也由比特币支持，但所在的开源协议尚处在中心化到去中心化的过渡中，典例是RENBTC。登录MetaMask，就可以轻松通过RenBridge，将资产跨链转移。renBTC允许个人造币，铸造界面非常简单去中心化比特币（Decentralized）在完全去中心化的协议中生成，典例是TBTC。TBTC的口号是「没有花样，只信数学」，需要用交易所之外的比特币钱包质押或赎回合成比特币（Synthetic）追踪比特币的价格，但本身不由实际抵押的比特币支持，典例是SBTC。
这是DeFi最难懂的项目之一：用户质押的是平台币SNX而非比特币；质押之后，用户不但不是债权人，反而变成了债务人；即使SBTC价格上涨，用户也会由于欠的债务而无法获得净权益值。交易所Crypto.com梳理的合成资产生命周期图就项目定位而言，只有托管、混合和去中心化比特币真正发挥了比特币作为抵押品的功能。合成比特币是个另类的存在。就锁仓量而言，和比特币关联不大的去中心化比特币，却进入了排行榜前四名。DeFi上的比特币锁仓排行榜通常较为稳定：第一名是WBTC，目前占以太坊上比特币发行量的75.25%，总量突破19.45万BTC。其后依次为HBTC、RENBTC和SBTC。之所以这么多人都喜欢在其它链上「再造比特币」，就是因为比特币链本身的功能有限，没有以太坊等链上的智能合约生态。而带有特殊前缀的比特币，才能用于借贷等其它服务。比特币这时候已经成为了一种「稳定币」，作为锚定资产而发挥抵押品的功能。抵押得越多，铸造出来的特殊比特币就越多，就越能挖掘比特币的潜在财富价值。以WBTC为例，目前应用最多的平台依然是Compound，Maker和Curve。Balancer和Aave的份额在被Uniswap取而代之。截止发稿，Compound依然稳居榜首，超17%的WBTC都流向了这一平台。回到现实：BTC的价值如何体现？至此，我们已经遍历了衍生品市场、借贷市场和DeFi，对比特币作为担保品的角色有了系统性认识。不难看出，在金融市场，尤其是资本市场上，比特币现在，以及未来，都会有更广泛的应用空间。至少，就本文提到的赛道而言，是很成功的。我们想在Arcane研报的基础上再做引申，探讨下区块链，还有比特币等加密货币，究竟能走多远？正如文章一开始提到的，比特币担保市场依然小众。纵览全球，最常用的担保品是国债，多用于隔夜贷款。国际资本市场协会（ICMA）估算，这一全球市场规模可达15万亿美元，每日可周转3万亿美元。欧洲市场80%都由政府债券担保，美国市场三分之二都由国债担保。民众接触更多的是房产抵押贷款。按揭时，房产本身就成为担保品，由于市场大多对房价涨势看好，因此默认这也是一种安全的价值贮藏手段。Statista统计认为，美国的住房按揭市场已有16万亿美元。当然，对企业而言，库存商品、厂房设备都可以用于实物抵押。以矿企为例，矿机也可以用作担保品。黄金作为储备资产的历史十分悠久，但在金本位制瓦解后地位下降很多，直到本世纪初经济危机之后，人们才重新开始把黄金用作担保物。2011年，欧洲议会同意中央对手方接受黄金为担保物，不久后巴萨尔协议第三版也将黄金定为一类资产。不过，黄金管制依旧存在，跨国转移成本高昂，加之数字产权记录缺乏，使得这一资产很难成为头号担保品。当然，我们最感兴趣的一个问题，恐怕还是：比特币，真的能成为「货币」吗？最近萨尔瓦多宣布比特币成为国家法定货币（legaltender），又在国际上掀起了一股大讨论。其实，早在2015年，加拿大央行访问学者沃伦·E·韦伯（WarrenE.Weber）就从铸币平价理论和黄金输送点的角度，回顾了货币的历史，解答过这一问题。1717年，牛顿将黄金价格定为每金衡盎司（纯度为0.9）3英镑17先令10又1/2便士，从此开启了金本位制的历史。这个牛顿，就是发明万有引力定律、三大经典运动定律和微积分的科学家。可见，整个金融史，其实就是科技史，一直绕不开数学和科学。但即便如此，金本位也未能长存。两百多年后，1971年，时任美国总统尼克松宣布了布雷顿森林体系瓦解，宣告金汇兑制度终结。在此之前，全球仅美元与黄金挂钩；在此之后，全球法币（fiatcurrency），没有任何一种再与黄金有关。韦伯提出：「是否有一个货币体系能基于某一加密货币建立起来，而且长期维系？实际上，这种币，未必就是比特币。现在已经有太多加密货币了，将来还会出现更多……如果真有这种币，那应该是和货币政策体系能直接挂钩的。」当英国1931年放弃金本位时，许多人都在庆贺终于挣脱了「黄金脚镣」。如果比特币成为世界货币，反而会带来周期性经济危机，政治压力又会迫使各国央行放弃「比特币脚镣」，重新采用扩张性政策，以通货膨胀刺激经济、拯救处于危机中的金融机构。如果现行的、由美国主导的、自大萧条时代以来建立的宏观经济管理体系没有本质性突破，比特币的落地场景，或许就只能限于金融领域，难以扩张到实体经济。泰国智库KrungsriResearch从易估值性（valuation）、保值性（storeofvalue）、可终止回赎权性（foreclosure）、流动性（liquidity）进行评估，最后还是认为土地、证券、黄金最为安全，但也承认加密货币离它们并不远——只要价值更加稳定，比特币等加密货币也可以追赶上黄金和房产。总而言之，未来依然可期。参考资料《BankingonBitcoin-TheStateofBitcoinasCollateral》https://www.research.arcane.no/bitcoin-as-collateral《BitMEXBitcoinDerivatives:PriceDiscovery,InformationalEfficiencyandHedgingEffectiveness》https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3353583《FuturesGuide》https://www.bitmex.com/app/futuresGuide#Mechanics-of-Futures-Markets《Understandingnon-linearnatureofinversefutures》https://futuresbit.com/understanding-non-linear-nature-of-inverse-futures/《WhatisBitmexETHUSDperpetualquantoswapcontract?》https://futuresbit.com/what-is-bitmex-ethusd-perpetual-quanto-swap-contract/《ManagingBitcoinFuturesExpiration:RollingForward》https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-bitcoin/managing-bitcoin-futures-expiration-rolling-forward.html《数字货币借贷市场的「水」有多深？》https://www.iyiou.com/analysis/20200121122489《Theroleofcollateralinthemodernbankingworld》https://www.krungsri.com/en/research/research-intelligence/ri-collateral-2021《TheRoleofCollateralinCreditMarkets》http://dx.doi.org/10.4236/jmf.2015.54027《ABitcoinStandard:LessonsfromtheGoldStandard》https://www.bankofcanada.ca/2016/03/staff-working-paper-2016-14/
