Coinbase分析团队认为，比特币目前的价格走势只是长期多头市场的开始，价格上涨的趋势还需要更进一步才能推动供需动态达到平衡。速览随著第四次比特币减半的临近，我们认为对前几个周期的研究应谨慎解读，因为样本量小，难以将其模式泛化到即将发生的未来。美国现货比特币ETF也透过建立BTC需求的新锚点重塑了比特币的市场动态，这使得这个轮周期变得独一无二。我们认为，目前的价格走势只是长期多头市场的开始，价格上涨的趋势还需要更进一步才能推动供需动态达到平衡。我们距离比特币的第四次减半还有一个多月的时间。与之前的所有减半一样，它将把矿工的比特币发行奖励减少一半，这次将从每区块6.25BTC减少到3.125BTC。尽管研究过去的减半周期可以为比特币的潜在价格走势提供一些参考，但我们认为三次事件样本量太小，可能无法提供足够的数据支撑来结构化出一个清晰的模式，或对减半的影响做出明确的预测。此外，我们认为，随著美国现货BTCETF的出现，比特币的市场动态已经发生了根本性的变化。在短短两个月内，其净流入就达到了数十亿美元，这不可逆转地改变了格局。现在，主要机构参与者已经能够透过这些工具进行投资，比特币对本次减半的反应可能不一定能从前三个周期的表现中反映出来。我们认为，了解目前的技术供需情况更为重要，它可以帮助我们更了解比特币的潜力。事实上，虽然新比特币供应限制是一个重要的考量因素，但它也只是许多因素中的一种。自2020年初以来，可供交易的比特币（即流通和非流动性供应之间的差值）一直在下降，这与先前的周期相比发生了重大变化。但最近的数据表明，自23年第四季初以来，活跃的BTC供应量（在过去3个月内发生过转移的比特币）大幅增加了130万，而在此期间新开采出来的比特币仅约15万。尽管市场比过去更有能力吸收这种供应，但我们仍然认为，谨慎的做法是不要过度简化这些市场动态之间的，复杂的相互作用。背景每当挖出21万个区块时，比特币矿工奖励就会减半，大约每四年发生一次（确切的日期和时间取决于网路哈希率，即用于处理交易和挖掘新区块的计算能力，但本次减半预计将发生在今年4月16日至20日之间）。此次减半将使比特币发行总量从每天约900个比特币（意味著年发行率为1.8%）降至每天约450个比特币，这意味著年发行率从1.8%降至0.9%。减半之后，比特币的月产量约为13,500万，年产量约为164,250（确切的数字取决于实际的哈希率）。减半将按照想通的机制持续，直到所有的2,100万比特币被挖掘完，预计这将在2140年左右发生。
我们认为，减半的潜在意义在于它能够提高媒体对比特币独特性的关注：一个固定的、通货紧缩的供应计划，最终形成一个供应硬顶上限。这一点往往被低估了。对于实体商品，例如矿产，理论上可以投入更多的资源用于开采和提取更多的矿产，例如黄金或铜，即使门槛可能很高，但当价格上涨时，它将有助于满足需求。但由于预设的区块奖励和难度调整机制，比特币供应是非弹性的（即对价格不敏感）。此外，比特币是一个成长的故事。比特币网路的效用随著网路上的用户数量而扩展，这直接影响了代币的价值。相比之下，购买黄金等贵金属则没有此类增长的期望。历史不会重演，但是……分析减半周期对比特币表现的影响是有限的，因为我们的经验仅限于三次减半事件。因此，对先前减半事件与比特币价格之间的相关性的研究应谨慎解读，因为样本量小，因此很难仅从历史分析中将其模式化。事实上，我们认为需要更多的减半周期才能得出关于比特币对减半「通常」如何反应的更有力的结论。此外，相关性并不意味著因果关系，包括市场情绪、采用趋势和宏观经济状况在内的因素都可能导致价格波动。事实上，我们之前曾认为，比特币在先前减半事件的表现很可能取决于上下文。这或许解释了为什么它在不同周期的价格走势差异如此之大。如图1所示，比特币价格在2012年11月第一次减半前的60天内相对平稳，而在2016年7月和2020年5月第二次和第三次减半之前的同一时期，比特币的价格分别上涨了45%和73%。在我们看来，直到2013年1月，联准会量化宽松计划（QE3）的影响与美国债务上限危机交织在一起时，第一次减半的有利影响才真正显现出来。因此我们认为，媒体对减半报导的增加可能会提高人们对比特币作为一种应对通货膨胀普遍担忧的替代价值储存方式的认知。相较之下，在2016年，英国脱欧可能引发了人民对英国和欧洲的财政担忧，这可能是比特币购买行为的催化剂。然后，这种趋势在2017年的ICO热潮中得以延续。而2020年初，全球央行和政府以前所未有的刺激措施应对COVID-19大流行，这使比特币流动性再次大幅上升。
同样重要的是要注意，对历史表现的分析可能会有很大差异，这取决于相对于减半事件的观察期。价格回报指标可能会根据分析是否查看从减半日期起30、60、90或120天开始（和结束）的期间而变化。因此，使用不同的视窗可能会影响从过去的价格表现中得出的结论。就我们的目的而言，我们使用60天期限，因为它既有助于过滤掉短期噪音，又离减半不远，以至于其他市场因素可能开始在长期内主导价格驱动因素。ETF：成功的秘诀在于开始美国现货比特币ETF正在透过建立比特币需求的新锚点来重塑比特币的市场动态。在先前的周期中，流动性是价格上涨动能的主要阻碍，因为主要市场参与者（包括但不限于比特币矿工）在试图退出多头部位时会推动抛售。如今，ETF的流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。事实上，ETF现在的日均BTC现货交易量约为40-50亿美金，占全球中心化交易所总交易量的15-20%，这使得流动性足以让机构在该领域进行交易。从长远来看，这种稳定的需求状况可能会对比特币的价格产生积极的影响，因为它创造了一个更平衡的市场，集中抛售的波动性较小。美国现货比特币ETF在前两个月已经吸引了96亿美金的净流入，管理的总资产达到了550亿美金。这意味著，在这段时间内，这些ETF持有的BTC（18万枚）的累积净成长比矿工产生的5.5万新比特币供应量高出近三倍（见图3）。根据彭博社报道，如果我们看一下全球所有现货比特币ETF，这些受监管的投资工具目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。从中期来看，我们可能会看到ETF继续保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商还没有开始向客户提供这些产品。由于目前美国货币市场基金仍有超过6兆美元的资金，加上即将到来的降息，我们认为光是今年就有很多闲置资本可以进入这个资产类别。顺便说一句，请注意，ETF持有的比特币的潜在中心化问题不会对网路构成稳定性风险，因为仅仅拥有比特币并不能对去中心化网路产生任何影响或对其节点进行控制。此外，金融机构目前还不能提供基于这些ETF（作为标的资产）的衍生品，一旦这些衍生品可用，可能会改变大型参与者的市场结构。不过监管部门对此的核准保守估计可能还需要几个月的时间。假设，如果我们假定基于美国的ETF的新流入速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，从一个简单的心理模型可以看出，相对于每月开采的约13,500个BTC（减半后），比特币的均价应接近7.4万美元左右。当然，该模型的一个明显问题是比特币矿工并不是市场上唯一出售比特币供应的来源。
实际上，我们认为新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势背后的一小部分。谎言，该死的谎言和统计数据衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是取以下两者之差：（1）当前流通供应量(1965万BTC)；（2）非流动性供应量，这些比特币由于丢失钱包、长期持有或以其他方式锁定而基本上没有交易。根据Glassnode的数据，该数据根据给定实体生命周期内的累计流入与流出对非流动性供应进行分类，可用比特币供应水平在过去四年中呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量的稳定上升趋势相比是一个重大转变（见图5）。乍看之下，比特币交易可用性的下降似乎是比特币表现的主要技术支撑之一，因为我们有来自ETF的新机构需求。但事实上，考虑到进入流通的新比特币即将减少，这些供需动态表明，短期内市场紧缩的可能性可能很高。也就是说，我们认为这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，特别是因为「非流动性供应」并不意味著静态供应。我们认为，投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：并非所有流动性差中的比特币都被「困住了」。与短期持有者相比，长期持有者（持有比特币超过155天，占持仓量的83.5%）可能对他们的持仓的经济敏感度相对于短期持有者要低，但我们预计这一群人中的一些人可能仍然会在价格上涨时获利。一些持有者可能无意在不久的将来出售，但仍然可以透过使用他们的比特币作为抵押品来提供流动性。这也从一定程度上影响了这些比特币的「非流动性」属性。矿工可能会出售他们的比特币储备（目前公共和私人矿工的总量为180万枚BTC）以扩大他们的业务或覆盖其他成本。300万BTC左右的短期持有量并不小，随著价格波动，投机者可能仍会获利退出。如果不考虑这些有意义的供应来源，那么，因削减的挖矿奖励和稳定的ETF需求导致不可避免的稀缺的说法就过于简单化了。在我们看来，需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。活跃供应与流量即使比特币已被纳入ETF，然而活跃流通供应量（我们将其定义为过去3个月内发生过转移的比特币）的增长速度也大大超过了ETF累积流入量（见图6）。自23年第四季开始，活跃的BTC供应量增加了130万，而新开采的比特币只有大约15万。其中一部分活跃供应确实来自矿工自己，他们可能正在出售储备，既是为了利用价格走势，也是为了在收入减少的不利情况下建立流动性。我们在先前在1月30日发布的报告“比特币减半和矿工经济学”中更深入地讨论了这一点。
这与矿工在之前周期中的做法相似。然而，Glassnode报告显示，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味著新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。在先前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币的成长速度五倍以上。在2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻了一番，分别在11个月内从低谷到610万（增加了320万），以及在7个月内从310万到540万（增加了230万）。相较之下，在同一时期内的比特币开采数量则约为60万和20万。同时，在这个周期中，比特币的非活跃供应量（我们将其定义为一年多未动的比特币）也已经连续下降了三个月，这可能代表长期持有者开始出售（见图7）。在正常情况下，这会被解释为一个周期中期的迹象。在上述2017年和2021年的周期中，从非活跃的供应量达到高峰到该周期的最高价格时刻有约1年的时间范围，分别为12个月和13个月。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到高峰。然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少比例已转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或以其他方式用于金融交易（例如场外交易）。根据Glassnode的数据，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特币余额却净下降了8万。这表明，除了ETF之外，还有其他资金池正在帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。事实上，现货市场中的供需动态只捕捉了资本流入和流出的部分故事。比特币表现出类似大宗商品的衍生性商品乘数效应，其中未偿付的比特币衍生性商品的名义价值明显高于实体比特币的市值。由于比特币的衍生性商品市场将现货交易量放大了数倍，因此仅分析现货公共交易所数据并不能完整地反映出比特币经济中真正的流动性和采用。因此，虽然「休眠」比特币的活跃度增加与先前的牛市高峰相吻合，但我们认为，在当前环境中，供需二者如何相互作用的确切动态仍然不太确定。结论这个周期确实可能会有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将继续成为该资产类别的巨大东风。由于新开采的比特币供应即将减半，这将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不一定意味著我们即将进入供应紧缩的情况，即需求将超过抛售压力。但明确的是，比特币现货ETF正式成为了一个新的数位资产类别，主流金融机构现在可以将其纳入传统的投资组合，这标志著比特币被主流采用的一个重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势只是长期多头市场的开始，需要进一步的价格提升才能推动供需动态达到平衡。
