作者：Feng&Carol，DFG；编译：S17Labs引言市值最大的加密货币Bitcoin近来发展迅猛，过去一个月累计涨幅近25%，突破35000美元大关，创近17个月以来的新高，这主要归功于大家对比特币现货ETF即将在美国获批的预期兑现。SEC拒绝ETF的说辞越来越少、一次次推迟决定时间、并且SEC放弃就Grayscale裁决提出上诉等等……种种迹象都表明，现货比特币ETF通过的时间似乎越来越临近。摩根大通在近期发布的报告中表示，SEC可能很快会批准多个现货比特币ETF申请，批准时间最有可能在2024年1月10日之前。美国现货比特币ETF的批准是整个加密行业的重大里程碑事件。尽管目前最终获批时间难以确定，但比特币现货ETF获批将带来的一些可能影响却可以做大致的预判。一方面，比特币乃至整个加密市场对现货ETF的通过有高度的价格敏感性，近期的行情波动就是很好的印证；另一方面，比特币现货ETF将极大提高比特币敞口的便利性和合规性，有望为加密市场带来大量的增量资金，这对整个行业的长期发展有重大助益。下文会详细阐述我们的观点。高度敏感的加密市场BTC市场乃至整个加密市场对于美国比特币现货ETF相关消息的价格敏感性已经得到了不少印证，特别是在熊市情绪积压已久的当下。近几个月内主要的市场热点都围绕着比特币及其现货ETF的新进展。从贝莱德在6月份提交比特币现货ETF申请表开始，后续每一次关于比特币现货ETF通过的相关消息都明显传达到了比特币的二级交易市场上，这些都凸显出加密市场对机构行动的高度敏感性。尽管后续部分利好新闻被证实为假消息，比特币的交易活动仍然高度活跃，目前BTC维持在$35k左右高位震荡。黄金ETF的发展历程和启示比特币被称为「数字黄金」，黄金和比特币作为价值储存手段之间的联系也显而易见。正因如此，研究黄金ETF的通过历程和历史行情走势，对预判比特币ETF的未来行情有重大意义。
黄金ETF通过前后的几个关键时间点和价格走势如下：2003年3月，名为PhysicalGold的全球第一只黄金ETF在澳大利亚悉尼上市，在此之后，黄金出现了大幅上涨，并且一直持续到美国ETF开始交易。2004年10月，SEC批准通过美国第一只黄金ETFStreetTracksGoldTrust（GLD）；黄金价格在批准通过之后继续小幅冲刺。2004年11月，美国黄金ETFGLD正式在纽约证券交易所（NYSE）上市交易。GLD开始交易后的两个月市场下跌了约9%，一度跌破ETF通过时的价格。经过将近8个月的盘整之后，黄金才开始进入高速上涨周期。黄金ETF的通过让更多的交易者可以通过ETF进行投资，而无需保管金属和托管在银行，在之后的几年内黄金ETF产品在全球引发了认购热潮，成为主流的黄金投资工具，吸纳了大量资金进场。市场普遍认为，黄金ETF的通过直接推动了此后黄金的10年大牛市。当然，另一方面黄金的强势表现也需要归功于相对稳定的经济环境和货币宽松政策。借鉴黄金ETF的历史进程，我们对比特币ETF获批前后行情走势可做出一些初步预判：阶段1：美国比特币现货ETF获批前，市场将有持续预期可视为利好阶段2：美国比特币现货ETF正式获批后，市场仍会有小幅冲刺阶段3：美国比特币现货ETF上市交易后不久，冲顶后可能会出现较大跌幅，甚至跌破ETF通过前的价格，并经历一段盘整周期，吸纳更多资金，然后才会加速上涨。阶段4：长期来看，美国比特币现货ETF的上市将打开传统资金进场的阀门，成为推动比特币大牛市的重要催化剂。现货ETF通过对BTC市场规模的影响我们考察了具有比特币敞口且市值超过10亿美元的上市公司的机构投资者分布情况。仅不完全统计，这些上市公司股票中机构持仓总市值规模超过了600亿美元。主要持有者包括了国际知名的资管公司Vanguard、BlackRock和MorganStanley等。
由于这些资管机构本身已经向客户开展比特币相关业务，所以我们认为10%至20%的上市公司股票仓位转向直接持有BTCETF作为投资敞口是可能的，预估AUM规模在60亿至120亿美元之间。从更宏观的层面看，根据GalaxyDigitalResearch最近的分析，美国财富管理行业可能是BTCETF最可及和最直接的市场，所以获批比特币ETF将从中得到最多的净新可及性，截至2023年10月，美国传统经纪自营商（27万亿美元）、银行（11万亿美元）和RIA（9万亿美元）管理的资产总额为48.3万亿美元。Galaxy在对该行业各个渠道进入比特币现货ETF的增长速度分类预估，如果假设每个财富渠道的可用资产中有10%采用了比特币，平均配置为1%，即实现1‰的最终转化。最终结论是，三年内将累计有近800亿美元的资金流入比特币现货ETF。预估的前三年BTCETF市场规模和资金流入/来源:GalaxyDigitalResearch知名Crypto指数基金管理公司Bitwise的首席执行官马特·霍根的近期也表示，如果现货比特币ETF产品能够获批，整体规模可很快达到数百亿美元水平。他认为现货比特币ETF推出的第一年，完全可以达到50亿美元的水平，五年内可能吸引约500亿美元的资金。美国ETF市场目前总规模约为7万亿美元，其估算比特币ETF产品可能会吸引相对于现有规模1%的资产，也就是700亿美元。而目前GBTC（Grayscale比特币信托）已经有200亿美元，剩余约500亿美元的空间。因此BTC现货ETF初期的流入量级在百亿美元规模是合理的，不过最终实际资金流入速度取决于ETF通过时的市场状况以及机构和零售投资者的偏好。现货ETF获批对BTC价格的影响GalaxyDigital在最近发布的SizeSizingtheMarketforaBitcoinETF一文中，对ETF资金流入后对BTC价格的影响做了非常有启发性的预估。但由于该预测存在高度的时间敏感性，截止目前BTC价格已经比该文撰写时有了至少30%以上的涨幅，部分参数可能已经不再适用，所以我们基于Galaxy估计模型做了进一步数据更新和统计优化。黄金和BTC市场规模对比/数据：世界黄金协会，buybitcoinworldwide目前黄金的总市值约为比特币流通市值的19.74倍。根据假设，与黄金市场相比，等值美元的资金流入对比特币市场的影响约为7.3倍。
考虑到月度资金流入对BTC价格的影响，我们认为采用早期的时间数据将引入过多的Outlier数据（比如受2008年次贷危机影响），但是时间过于接近当前可能导致数据趋势过于集中。所以我们选定了2016至今和2020年至今（分别对应BTC最近的两个减半年度）的两个区间进行分析。注意：我们一度采用从2012至今的近12年的数据，得出了和自2020年至今的数据较为接近的最终结论，但由于数据集Outlier数据较多，曲线的拟合度也相对偏低，统计规律不明显，故不做展开分析。2016年以来黄金ETF资金流向与价格变化对比/数据：世界黄金协会2020年以来黄金ETF资金流向与价格变化对比/数据：世界黄金协会上述两种拟合均体现了相对较高的R平方值（0.57和0.71），具有统计置信性。我们仍然将第一年估计的144亿美元流入量（Galaxy已经给了很好的估计，每月约12亿美元，使用7.3倍乘数调整后约87.6亿美元）应用于黄金ETF基金流量与黄金价格变化之间的历史关系，分别代入上述以上两个拟合函数中，我们估计第一个月现货ETF对比特币的价格影响在2.9%~3.3%之间。考虑到比特币价格上涨导致的黄金/比特币市值乘数的下降（事实上已经如此,Galaxy文章中为24x，目前为19.74x）。可以看到每月回报率逐渐从Month0的2.9%~3.3%下降到Month12的1.68~1.98%，最终比特币价格在ETF获批的第一年估计增长了27~31%（使用2023年10月31日比特币市值$673.4bn美元作为起点，这天是比特币第15个生日，一个有纪念意义的日子）。预估第一年资金流入对BTC价格的影响调整后的资金流入量=(ETF每月平均流入量估计值)*(黄金/BTC乘数)数据：世界黄金协会，GalaxyResearch相比Galaxy预估第一年74%的增长率，我们的结果更加保守和收敛，但理论上会更为可靠，理由如下：1、我们的估计是基于两次R平方更高的拟合，曲线的拟合度的更好，具有相对较高的统计学特征。2、我们的数据基准，比如比特币市值相比Galaxy的估计已经有30%以上的增加，所以增幅上有所减少是合理的。3、本次估计完全基于资金流入，已经排除了短期市场FOMO买盘、比特币减半、宏观政策干预等不可控因素导致的价格波动。下一轮牛市的可能启动时间从近期的行情走势可以看出，目前市场已经消化了一部分的利好预期。结合黄金ETF的历史走势、比特币减半时间及历史市场表现、美联储宏观政策效应，我们对比特币现货ETF的获批时间以及加密牛市的启动时间做了大致的预判：2024年1月，美国SEC将批准比特币现货ETF的申请，与此同时，美联储预计将停止加息或者市场不再有加息预期。这些将推动比特币在1月份进行一轮冲高测试，在此之前，2023年的11月因利好预期兑现可能会有一段时间的持续上涨，12月则会有一段震荡或回调，原因是圣诞节期间，很多华尔街机构、对冲基金和做市商可能会放假。
2024年4月，比特币现货ETF开始正式上市交易，且市场进入比特币减半倒计时，有助于吸纳大量资金。2024年7月，比特币牛市正式启动。经历了减半后的市场调整，同时市场对宽松货币政策的预期提升，比特币将有大量动力冲刺。2024年9月，美联储开始进入降息周期，并实行货币宽松政策。我们预计牛市的启动会在明年7月左右，而不是美国现货ETF正式生效的时候。主要的考量是：比特币减半后的2-3个月，市场往往会经历一波调整，而不是立即启动上升行情；此外，仅仅依靠币圈的存量资金无法支撑长期的独立行情，比特币ETF获批这种重磅利好需要在经济形势取得一定好转的前提下才会带来更大的市场刺激作用，并吸纳更多圈外资金进场。市场普遍预计明年9月美联储将进入降息周期，大约在7月份市场开始兑现降息预期是合理的。BTCETF的潜在需求和长期趋势随着比特币在ETF上市过程的不断明朗化以及机构参与度不断提高，它在全球格局中作为一个强大的金融堡垒的角色变得越来越明显。伴随着比特币2024年即将到来下一次减半，比特币年通胀比率将低于黄金，成为最稀缺的价值资产之一。正因为BTC总量恒定且每4年减半，具备高度的稀缺性和可靠的储值性，使得当前一系列贬值的法币如阿根廷比索、尼日利亚奈拉、土耳其里拉，创下了和BTC兑换汇率的历史新低。现货ETF的则将继续在稀缺性之上赋予BTC从未有过的资产合规性和流动性，进一步扩大比特币ETF的整体潜在市场规模（TAM）。比特币和黄金当前总量和通胀等情况/数据：世界黄金协会，美国地质调查局正是由于潜在的强大需求，短期内预计其他全球和国际主流市场将效仿美国，批准并向更广泛的投资者提供类似的比特币或者以太坊现货ETF产品。各种传统投资或者财富管理机构必然会在其投资策略中增加一部分比特币敞口（例如主权、共同、封闭式基金和私募基金等）。长期来看，比特币投资产品的目标市场可能会进一步扩展到所有第三方管理的资产（根据麦肯锡的数据AUM约为126万亿美元），甚至更广泛地扩展到全球财富（根据瑞银的数据为454万亿美元）。基于这些市场规模，若采用Galaxy之前的假设不变（10%的基金采用比特币，平均配置为1%，即1‰的转化），预计在很长一段时间内，比特币投资产品的潜在新增量流入将在1250亿美元至4500亿美元之间，这是一个不容忽视的千亿级资本规模。如果参照黄金整体资产规模更为宏观的看，一个数万亿级的加密金融市场即将到来。
